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苏州律师
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私募股权投资如何退出机制
一、私募股权投资如何退出机制
私募股权投资、私募股权投资基金
企业在设立、成长、上市、收购、重整、陷入财务困境等各阶段都需要资本，合理有效的融资是每个企业都会遇到的问题。企业融资从募集方式来看，分为公募和私募，也即以是否向不特定的对象募集为区分标准。 从融资的性质来看，分为债务性融资和股权性融资。本文研究的私募股权投资从企业角度来看，就是私募股权融资。北京股权投资基金协会对私募股权投资的定义是：从投资方的角度看，私募股权投资是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义上的私募股权投资涵盖了企业IPO前各阶段的权益投资，包括种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各时期，相应的私募股权资本分为创业资本、发展资本、并购资本、Pre-IPO资本、重组(振)资本、上市后私募投资(即PIPE)等。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购资本和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。学者朱奇峰认为，企业融资需求不仅来源于不同时期的发展扩张需要，还可能用于以财务性收购为目标的杠杆收购，而杠杆收购实际上是手持股权的人的一种投资转让行为，因此私募股权投资不仅包括满足企业私募股权融资需求的行为，还包括满足私募股权转让需求的行为。
一般认为，基金是为某一特定目的的实现而设立的一项资产或资产组合，或是为某一特定目的而设立的一笔资金或其他流动性资产。按照基金设立的目的是否为追求投资性收益，可将基金分为非投资性基金和投资性基金。投资基金即是由多数投资者缴纳出资组成的、由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体。
私募股权投资基金也常被简称为私募股权基金，按照私募股权投资的概念，私募股权基金即是以私募方式募集资金并投资于非上市公司的基金。学者朱奇峰给出的定义是，私募股权基金是以非公开方式募集私募股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以非上市公司股权(包括上市公司非公开募集的股权)为主要投资对象，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。
私募股权基金产生的根源在于，私募股权投资的特点以及随之产生的高投资成本。理论上认为，私募股权投资具有投资期限长、流动性差、投资对象风险性高并缺乏市场评估、投资专业性强、信息不对称导致严重的委托—代理问题的特点，使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资对象进行调查、筛选和监督控制。学者周丹、王恩裕进一步指出，私募股权基金作为专业化的金融中介，有利于降低交易成本、投稿投资效率，解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题，分散管理风险、发挥风险管理优势等。因此，私募股权投资一般都通过设立私募股权基金的方式进行，私募股权资本、私募股权基金、私募股权投资是一个过程的三个方面，本文以退出机制为主题，私募股权投资的退出即为私募股权投资基金的退出，以下对私募股权投资、私募股权投资基金的概念不再区分。
二、私募股权投资的退出及其意义
私募股权投资的运作需要经过募集、投资和退出三个阶段。私募股权投资的退出是指私募股权投资基金将其所持有的企业权益资本，通过一定的途径予以出售以实现投资收益或减少投资亏损。由于私募股权投资的最终目的不在于谋求对目标企业的长期控制，从中获取股权产生的分红与股息，而体现为待目标企业成熟后，将其所持有的企业股权通过各种方式予以转让，实现资本回收和增值，这些回报都是通过退出机制来实现的。可以说，私募股权资本投资的先决条件就是要考虑投资的退出方式、投资的效率、资金回收时机等，这是私募股权投资区别于其他投资的典型特点。
退出机制的便利和顺畅程度不仅影响着投资者盈利目标的实现，更推动着私募股权市场的发展壮大，是优化市场资源配置的重要手段。学者任纪军进一步指出，健全顺畅的退出方案和退出机制的意义还体现在以下方面：
其一，基金的融资规模，各种类型的私募股权基金想要有效地引起资本市场的关注以及在资本市场融资上获得成功，前提是要有投资的退出、实现以及实施工具的专业设计。
其二，投资业绩，一个创新、有效的退出方案的制定可以帮助基金的管理团队更容易实现资本投资和收益的战略与策略。
其三，管理费用，如果一个基金管理团队能够向投资者提供较好地资本投资和变现方案，就可能向投资者收取更多的资本管理费用，并在投资变现和获益等过程中获得额外的收益。其四，成功的退出机制能够有效整合一些有用的市场资源。
三、私募股权投资退出机制的影响因素
1、信息不对称、委托代理与道德风险问题
基于私募的非公开性和信息披露的不完全，信息不对称与委托代理问题在私募股权投资中体现得尤为明显。这一问题尤其表现为投资者与被投资企业之间的信息不对称，贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各环节中。在作出投资选择时，投资中难以对被投资企业作出准确评估，而被投资企业的股东或管理层往往会夸大对企业的正面信息、隐匿负面信息来提高投资者对企业的估价，容易导致逆向选择问题。在获得投资以后，由于投资者并不关注企业的实际经营过程，可能引发被投资企业或管理层的道德风险。上文提到，私募股权基金的介入一定程度上降低了投资者与被投资企业之间的信息对称程度，但是在引入私募股权基金这个金融中介之后，又会在投资者与基金管理人之间产生新的委托代理问题。
在私募股权基金的退出环节，同样受到信息不对称问题的影响，产生委托代理和道德风险问题。比如，在IPO退出中，由于私募股权基金所持有的股权一次退出只有部分被出售，相应地其对企业的控制权变弱，破坏了被投资企业在IPO之前形成的最优的激励均衡，使投资者与被投资企业之间的委托代理问题加剧，道德风险变得更加严重。因此，实践中私募股权基金往往在首次退出后，寻求在最短的时间内全部退出。在并购退出中，同样存在私募股权基金与潜在收购方、被投资企业之间的信息不对称问题。
2、 影响退出时间选择的因素
学者程静认为，影响私募股权基金退出时间选择的因素包括宏观因素和微观因素两大类，宏观因素主要包括经济周期、证券市场活跃程度、产权交易市场成熟程度以及相关的政策法规等;微观因素则主要包括私募股权基金协议、私募股权基金存续期、风险企业股权增值状况、风险资本家与企业家的偏好等。学者吴正武等认为，私募股权基金边际收益增加值和持有风险项目的边际成本决定了私募股权基金的退出时间，而边际收益和边际成本则受到交易方解决信息不对称的能力、风险资本家的管理能力、投资协议和市场形势的影响。学者褚菊芬、王黎明认为，私募股权基金退出时间的决策与被投资企业的经营质量有关，因而在相对大的程度上与风险企业股权价值增值的水平相关，因此在动态的掌握风险企业的股权增值状况对选择适当的退出时间实现退出收益最大化具有重要意义。学者李倩认为，应当将退出时间的选择看作是一项期权，通过期权定价公式确定私募股权基金最优退出时间。
3、影响退出模式选择的因素
许多学者将影响私募退出模式的影响因素分为宏观和微观两个方面。宏观因素包括资本市场和产权交易市场环境、法律和政策环境、经济周期;微观因素包括私募股权基金自身经营状况、存续期、组织形式、投资项目时间长短，基金经理和被投资企业的发展状况等。学者汪伟等研究发现，企业和外部投资者之间的信息不对称程度，以及风投缓解信息不对称的能力，决定了退出模式的选择，具体而言受到企业性质、基金类型、投资合同条款三方面因素的影响。学者王晓东等认为高流动性和高效率是选择标准，其通过实证研究得出影响退出绩效各指标间的相互关系。学者李璐、彭海城认为企业潜在价值越大，企业家持股比例越高，风险投资越倾向于以上市模式退出;退出模式的选择是相对而言的，上市和并购并不存在绝对的优劣之分，投资应根据外部环境和企业具体情况选择最优的退出模式。学者邵丰等指出无论采用IPO还是并购退出，为私募股权基金投资的股权提供流动性的资本市场的健全程度关系到私募股权基金能否成功退出。
综上所述，关于私募股权投资如何退出机制，我们要注意，由于私募股权投资的特点以及随之产生的高投资成本，是使得她开始退出机制的一个重要的因素。另外，在影响私募股权基金退出时间上，主要是包括宏观因素和微观因素两种因素。
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